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　　面对估值快速变化、产业热点轮动和市场情绪共振，投资人需要做的，不是获取更多

　　近期，在家办新智点“智汇社”主题学习日活动中，元禾辰坤合伙人曾纯与会员们进行了一场深入交流。他从傅里叶变换的视角拆解投资市场，并结合元禾辰坤20年的母基金实践，系统分享了AI时代如何识别产业信号、筛选优秀GP，以及如何在强共识市场中寻找真正的非共识机会。家办新智点节选了部分分享内容。

　　本次活动将聚焦「全球市场多资产配置与二级市场策略」主题，讨论私募市场观察、量化策略、信用资产、科技股、CTA策略、FOF策略配置与家办组合再平衡等关键议题。活动详情请见文末海报或扫码咨询。

　　人的内耳中有负责维持平衡的耳石，一旦耳石脱落，便会感到头晕目眩。今天参与科技投资，很多人的感受与此相似。一个AI项目的估值可能在一周内上涨一倍，在这种环境下，任何投资人都很难保持内心平静。

　　面对复杂的信息洪流，投资人如何保持独立判断？我从傅立叶变化视角解析投资市场，将投资市场中的信号分为三类：高频信号、中频信号和低频信号。

　　市场噪音和短期波动的高频信号几乎每天都会出现，譬如估值泡沫、舆论共振、“伪风口”以及企业非核心业务的变化等。这些信号对于投资人而言，都是需要过滤的短期噪音，而不是需要立即采取行动的依据。

　　中频信号是把握阶段性机会的关键，譬如行业景气度轮动、政策导向变化、以及资金面松紧周期等。在当前硬科技投资中，中频信号最为稀缺，也最难验证。

　　产业CVC资本在这一层面通常更具优势。面对来自产业的中频信号，CVC有能力介入验证。相比之下，产业之外的投资人面对行业数据时，往往停留在二手信息层面，甚至容易“人云亦云”。

　　据我观察，一家真正优秀的GP，本质上是一家“Muti-CVC”。它会在多个细分领域持续构建产业连接和验证能力，逐步形成跨企业、跨产业链的认知网络。

　　技术革命驱动的经济长波，决定长期财富分配。所谓低频信号，就是宏观周期与产业趋势，例如50至60年的“康波周期”（注：技术革命推动经济约每50—60年经历一次繁荣、衰退、萧条与复苏的长期波动。）；8至10年的“朱格拉周期”（注：企业设备投资与资本更新引发的、约7—11年一轮的中期经济波动。）；以及3至5年的“基钦周期”（注：宏观经济中，企业通过调整库存引发的一种短期经济波动周期，平均长度约为3–4年。）。以AI为例，从十年维度来看，AI作为基础设施将重构社会生产方式、组织形态和商业模式已经成为强共识。

　　相较而言，高频和低频信号往往比较清晰，中频信号则往往最稀缺和难以获取。傅里叶变换视角的核心，就是要对市场信号进行“滤波”。

　　对于投资人而言，首先需要奠定对长期低频信号的坚定认知，以低频信号作为投资组合的长期基石；避免高频波动干扰投资决策；持续验证中频信号背后的基本面变化和产业规律。

　　如何筛选GP？这个问题没有标准答案。对于任何投资机构而言，资金属性往往决定投资理念，投资理念进一步决定投资策略。家族办公室同样需要根据自身资金久期、风险偏好和能力边界，选择适合自己的投资视野。

　　元禾辰坤追求稳健增长，因此整体策略相对均衡。作为母基金，常规来说，我们首先要决定“不看什么”，随后再判断现阶段重点配置哪些产业以及什么阶段，最后才是筛选基金和管理人。

　　关于GP筛选，我们已形成了相对完整的方法论和体系。受限于分享时间，我重点展开四个关键词：

　　绝大多数GP都有自己的长板，但我们更关注的是：一支基金是否具备明显超越同类基金的特质。这种超长板可以体现在多个方面，例如是否投中过超级项目、是否创造过超级回报、是否拥有超级链接等。

　　如果一个投资人过去从未创造过超级回报，就需要进一步追问原因。这件事有一定“玄学”成分。一个投资人过去没有创造过超级回报，并不意味着未来一定无法做到。

　　在尽调过程中，部分基金管理人会向我们特别解释，过去没有实现超级回报并非投资能力不足，而是受到原机构的投资范围、决策机制约束。如果能够找到可信的现实原因，这类GP依然值得关注。

　　我曾看过一部纪录片，讲述亚马逊河上有一种大型水生植物王莲，叶片呈圆形，边缘布满尖刺。一旦铺开，周围其他植物几乎很难获得生存空间。但还有一种植物，只从水下伸出一根细长的茎，随风摆动，荡开上面的王莲，以获得一束阳光和持续向上的能量。

　　今天的一级市场与此相似。一支基金要么做成拥有系统性优势的大平台，要么成为在某个领域拥有“一招鲜”的精品机构。

　　我们非常关注基金与产业之间的链接深度。所谓链接，不是认识多少创始人，也不是通讯录里有多少企业的各式高管，而是基金是否真正与产业中的重要企业建立过有效的长期合作。

　　我们会追踪这些关系的“来时路”：基金是如何认识企业的、是否与企业业务部门或客户体系产生过真实合作、还是仅停留在添加创始人微信的层面。

　　优质基金管理人的一个共同特征，是拥有极强的个人学习能力。在快速变化的市场中，持续进化已经成为VC最重要的基础能力之一。

　　在构建基金组合时，拥有绝对超长板的GP其实并不多见，更常见的是具备比较优势的GP。当产业风口轮转时，优秀的GP会通过策略调整和优化，让自己呈现出比较优势。在筛选GP上，超长板和比较优势是并行的逻辑关系。

　　在GP筛选中，很多机构习惯采用打分卡模式。尽管这一形式看起来很有吸引力，事实上自欺欺人的成分较重。因为打分模式从本质还是投资人基于各个维度的主观判断，最终得出一个主观结论。

　　看“人”有很多维度和方法。也有很多人总结过，以后有机会可以展开。谈点玄学：看“人”，经验诚然很重要，因为从本质上它是基于经验数据的对照。但有时候就是一种感觉，觉得这个人很特别。（当然，能给人这种感觉的人很少）。

　　我印象很深的一件事是：早年我和同事曾与一位如今的知名创始人黄sir开会。他当时出售了创业的公司--3C电子销售平台欧酷网，理由是他做的事与京东类似，但感觉打不过，于是就卖掉公司，加入一家新成立的vc基金当合伙人。当天黄sir话不多，所以我也印象不太深。但会后，和我一起的同事惊呼：“黄sir太强了。”问原因，只说是第六感，但强烈而笃定。

　　此后，我们投资了这支基金，而这支基金因为投资黄sir后来创业的公司，斩获了超过20倍回报。这件事之所以让我印象深刻，原因在于这种反差——经验虽有用，但也会“遮”住一些直觉。

　　一个机构的创始人，往往决定了整个机构的调性。基金的调性和风格，是最难琢磨、也最难量化的因素，却是区分机构的重要维度。

　　基金管理人的投资调性，会体现在单个项目选择上，长期积累后则会转化为机构风格。优秀的基金管理人，调性和风格是彰显的，当你打开基金项目列表，或参加CEO大会时，就能直观感受到这种调性和风格。

　　此外，在基金尽调时，不仅看它投过哪些项目，更要看它在真正看好的项目上投入了多少资金、占了多少股比；不仅看它在熟悉领域的布局，也看它在新领域的打开方式。

　　真正称得上投资人的大多都有自己的调性和风格，核心是随着市场的变化，如何适度的调整和优化。

　　所有GP围绕国家十五五规划进行投资布局。表面上看，市场的共识越来越强，真正的“非共识投资”似乎越来越少。

　　然而，面对同一场开卷考试，不同机构选择的投资阶段不同、打法不同。譬如一些基金采用“狙击枪”策略，集中资源投资少数高确定性项目；一些平台基金则通过“机关枪”模式，依靠高频开枪覆盖赛道。

　　真正决定投资结果的，是一支基金在哪个环节投入最多精力，以及在同一产业链上如何分配资金等。这些隐形的“非共识”最终往往决定投资机构的成果。

　　当前一级市场还有一个明显变化：越来越多关键决策发生在一线。大型机构的决策链条通常更长：投资经理与企业沟通半天后书写一份投资纪要，回到基金内部层层汇报；基金合伙人再出面与创始人聊半小时，再提交投资委员会进行投资决策。可以想见，在这种组织模式下，机构越大业绩越容易趋于平庸。

　　小型投资机构的一号位长期活跃在项目一线，则能够迅速完成投资判断和决策。因此，如果一家GP的一号位具有很强的成长性且长期深入一线，并在关键时点快速决策，这种能力在今天尤其有价值。

　　站在LP的角度，这也带来了另一个值得关注的现象。GP同样存在一个典型的“募资悖论”。当一支基金募资最顺利时，往往意味着市场情绪已经接近高点；而当一些GP募资困难，却依然保持稳定业绩、持续投入、不断进化时，反而可能孕育着真正的非共识机会。对于长期资本而言，识别这样的管理人，往往比追逐最热门的基金更重要。

　　元禾辰坤成立于2006年，20年来始终坚持“发掘、扶持、陪伴优秀基金管理人”的使命。其中，“发掘”对应的是黑马策略，“扶持”是帮助管理人成长，“陪伴”则意味着元禾辰坤与GP之间建立长期合作伙伴关系。只有形成真正的合作伙伴关系，双方才有可能互为生态。

　　目前，元禾辰坤管理规模约380亿元，累计投资117家GP、228只子基金，底层覆盖企业5584家。相较20年的发展历史，我们在投资规模上比较克制。这也印证了元禾辰坤所坚信的「成长需要时间，成功需要厚积薄发」的理念。

　　对于资产管理机构而言，不同资金来源要求的回报特征完全不同。元禾辰坤的重要LP包括全国社会保障基金，以及大型国资机构和财务投资人。机构化、长期化的资金来源，使我们能够以更长周期看待投资。

　　元禾辰坤通过组合管理追求稳健增长，因此整体策略强调分散、多元和长期配置。组合是我们强调的最主要的母基金运营能力和最有效的风险控制手段。通过P/S/D组合，达成资产的优化配置。从年份、产业、品类、团队策略等维度进行分散，实现充分组合，并保持相对稳定的配置节奏。

　　元禾辰坤较早提出并长期坚持「产业专注」、「白马+黑马」、「投资与产业相结合」等理念，同时关注以AI、出海和ESG为底层驱动力的新兴细分行业机会。

　　市场对元禾辰坤最大的误解之一，是认为我们不投新基金。事实上，元禾辰坤是市场上少数仍然愿意系统性投资黑马基金的机构。

　　我们持续发掘新生代GP，是因为在市场剧烈变化时，原有管理人未必能够跟上时代节奏。尤其在AI时代，过去成功的投资框架未必有效。真正的创新往往从边缘发生，新一代投资人往往能够及时捕捉。元禾辰坤就是要找到那些更能抓住新机会的GP。

　　从过去20年的经验看，投资主线始终在变化。目前，市场仍处在一个可以先考虑贝塔，再寻找阿尔法的阶段。当前市场的虹吸效应十分明显，科技板块吸引了大量资金和注意力。当社会资源持续被少数产业主线牵引时，处于这些主线中的行业，更有可能创造超额回报。

　　身处其中，一个强烈反差是：一家尚未形成完整商业模式的科技公司，估值可能迅速增加到数十亿元；而一家已经实现盈利的消费公司，估值5亿元仍有议价空间。

　　今天仍有投资机构坚持消费投资，而随着竞争者减少，这些机构面对的市场环境反而可能改善。更重要的是，所有科技最终都需要服务于真实消费与生产需求。因此，元禾辰坤目前仍然是市场上少数同时布局科技、医疗和消费的母基金机构之一。

　　大约在2014年，红杉资本一位合伙人曾专门打电话问我：“母基金投了这么多GP，这些GP都是如何在后院‘枪毙项目’的？”。这应该是绝大多数GP近些年的疑问。因为当基金持有的项目越来越多时，这个问题就越来越凸显。

　　当基金投资的一些项目已经失去发展前景，但企业不回购、公司无法清算，基金如何完成退出？这提醒我们，稳健收益最终来自稳健退出。

　　经历过市场的毒打，基金才会真正意识到退出的重要性。在退出层面，主动权往往掌握在GP手中，母基金相对被动。因此必须要未雨绸缪，以助力的心态，也充分利用LP的权力和能力，深入细化退出管理方法。

　　元禾辰坤持续探索并购、股权转让、S基金、上市退出和产业整合等多元化路径，加强主动退出能力建设。在投资决策中，我们也越来越关注一家GP是否真正具备退出能力。投资决定的是成本，退出决定的才是真正的收益。